M&A: "Earn-out" vs. Pagamento diferido vs. Pagamento à vista

Atualizado: 26 de Fev de 2019



Preço não é tudo. A compra de uma empresa é definida sim pelo preço, mas também por o que você compra e com qual governança, como você paga e qual risco você assume. Em outras palavras, uma transação é definida por valores e contratos, ou como eu gosto de colocar de maneira mais simplista: por PREÇO, TERMOS e CONDIÇÕES. Enquanto procuramos dimensionar o risco na due diligence (veja meu artigo sobre Due Diligence), e o preço deriva do exercício do valuation (veja meu artigo sobre Valuation e/ou o post sobre Valor), ainda temos que definir como pagamos pela compra e a governança corporativa pós-transação.


Neste artigo, falamos em como estruturar o pagamento pela compra, primeiramente uma consideração sobre a moeda e depois sobre pagamento à vista ou estruturado. Vamos tratar de pagamento com ações em outra oportunidade.


Moeda: em uma transação cross-border (que envolve dois países), podemos decidir pagar em moeda local, em Reais ou ainda em uma terceira moeda como o Dólar Americano. O pagamento deve ser sempre alinhado com a geração de caixa do ativo a ser comprado, até porque o comprador já decidiu tomar o risco da moeda em questão. Embora seja mais comum do que deveria, é fácil imaginar porque uma terceira moeda não é adequada: não tem vínculos com a moeda de quem compra ou com a moeda de quem vende! No entanto, pode fazer sentido usar uma moeda forte como o Dólar ou Euro como terceira moeda em indústrias cujas geração de caixa é internacional (exportadores) ou empresas de commodityglobal (em linha com a tese do preço na moeda da geração de caixa). Nos outros casos, acredito ser mais adequado precificar o ativo em moeda local, de forma que o comprador fica com o risco cambial entre a oferta e o fechamento. Mantém-se a consistência entre o preço (em moeda local) e a geração de caixa do ativo (em moeda local). Assim, uma empresa brasileira comprando um ativo no Chile, deveria fazer uma oferta em Peso Chileno (se o ativo de fato gerar caixa naquela moeda).


Earn-out: earn-out implica em estruturar a transação em etapas de forma que o Vendedor se beneficia (recebe um preço de venda maior) quando a empresa tem boa performance financeira ou operacional. Normalmente, o Vendedor tem alguma ingerência na performance financeira da empresa, como controlar vendas, negociar grandes contratos, ou simplesmente exercer liderança na equipe. Em suma, usa-se earn-out quando queremos diminuir o risco da transação (ao maximizar a probabilidade de sucesso após a troca de controle) e quando há uma diferença de expectativas entre Vendedor e Comprador (o Vendedor espera receber mais do que o Comprador estaria disposto a pagar à vista, de forma que o Vendedor irá trabalhar por este pagamento excedente).


Em outras palavras, usamos earn-out para minimizar a percepção de risco (escolhi essas palavras com cuidado!!), pagando mais se tivermos mais conforto que o ativo comprado "renderá" mais - condicionamos o pagamento maior à performance maior.


Fazendo um comparativo entre Cash Payment vs. Earn-out:



 Há varias formas de estruturar um earn-out.


O earn-out clássico envolve em pagar dividendos desproporcionais ao Vendedor até completar a compra. Por exemplo, compramos 50% da empresa, mas pagamos 100% de dividendos: 50% de direito, os outros 50% para comprar, por exemplo, 10% do capital. No ano seguinte, pagamos 100% de dividendos: 40% de direito, 60% para comprar, por exemplo 10% do capital (o preço de compra pode se ajustar). Segue-se com esta dinâmica até completarmos a compra de 100% do capital. Quanto mais a empresa gerar dividendos, mais rápida é a transação.


O earn-out mais comum envolve a compra de controle (51-70% do capital) seguido de uma opção de comprar o restante do capital em alguns anos, por um preço ou múltiplo pré estabelecido. Normalmente o Comprador tem o direito de comprar e o Vendedor tem o direito de vender, o que se conhece por Put-Call Agreement.


Uma ponto chave na negociação é a definição das métricas que condicionam o pagamento do earn-out, e a capacidade do Vendedor cumprir estas obrigações quando o Comprador entrar no capital da empresa (e muitas vezes controlar as operações). Há também a questão das sinergias, sempre disputadas entre Comprador e Vendedor.


Por fim, podemos estruturar uma compra com pagamento diferido. Neste caso, compra-se 100% do capital em duas etapas: pagamento inicial em troca do controle no fechamento da transação (pagamento à vista) e o restante da participação acionária por um montante a ser pago no futuro a preço ou múltiplo pré-determinado (pagamento diferido). Parece um earn-out, mas é diferente.


Estes são apenas algumas considerações - há outros cenários e possibilidades (inclusive pagamento com ações do Comprador - fique à vontade para compartilhar sua experiência nos comentários abaixo). Naturalmente, não há certo ou errado, nem formato preferido. Cada caso se adapta a uma situação específica, dependendo de diversos fatores como: percepção de preço do Comprador e do Vendedor, ciclo de vida da empresa Alvo, resultado da due diligence e riscos potenciais, facilidade de estruturar uma escrow account, dependência do sócio-vendedor para o sucesso da transição para o sócio-comprador, competição pelo ativo, etc.


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José Securato é Sócio-Fundador da Saint Paul Advisors, uma boutique de M&A.


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