Valuation em tempos de crise (parte 1 de 2)

Sim! É possível fazer valuation no meio dessa crise pois a teoria e os conceitos continuam os mesmos. No entanto, há de se separar preço de valor, e se atentar para i) fluxo de caixa, ii) risco, e iii) estrutura de capital.


Preço e Valor são coisas diferentes. VALOR ECONÔMICO é uma medida da capacidade da geração de valor (caixa) no futuro, enquanto que PREÇO é quanto se paga por um ativo. Ambos são subjetivos e dependem de diversos fatores, inclusive de quem compra e quem vende. Como Warren Buffett nos ensinou: “Price is what you pay; value is what you get." Isso não muda com a crise.


O mercado de Fusões & Aquisições é alimentado por esta questão PREÇO vs. VALOR. Quando a economia vai bem, os vendedores tem vantagem na negociação e conseguem pressionar o preço para cima. Com a economia indo mal, a vantagem negocial passa para o comprador. Olhando de fora, parece que o mercado de M&A vai sempre muito bem, obrigado… mas não é sempre assim! Quando há inversões de expectativas (boa economia vira crise - como agora) há um descolamento das expectativas entre comprador e vendedor que não conseguimos superar (ele quer vender por 100, o outro quer comprar por 20) e as transações simplesmente não fecham.


Depende de quando você ler este artigo, os preços das ações na bolsa de valores caíram 40%, ou 20% ou de repente já recuperaram para os valores pré-covid (sim, isso vai acontecer). Essa queda no preço das ações não significa que o valor das empresas caiu na mesma proporção, tampouco significa que o valor das empresas dobrará em alguns meses quando o preço das ações na bolsa recuperar. Se o valor de um ativo é baseado na expectativa de geração de caixa (ou valor) longo prazo, o valor de um ativo não deveria ser impactado substancialmente.


Voltemos à teoria de valuation, já ela continua a mesma de sempre. A análise que temos que fazer é simples: i) qual o fluxo de caixa, ii) qual a taxa de desconto (risco), e iii) qual a estrutura de capital.


Sobre o fluxo de caixa…


Apesar do fluxo de caixa em 2020 estar impactado fortemente, o que realmente importa para determinar o valor da companhia é a perspectiva de geração de caixa no longo prazo. De maneira objetiva, temos que estimar: i) qual o impacto em 2020, ii) quanto tempo vai demorar para recuperar a geração de caixa para níveis pré-covid, e iii) qual o impacto do covid no negócio (derivado das mudanças comportamentais do consumidor).


Sobre a taxa de desconto…


A taxa de desconto representa o custo de oportunidade do capital, e por consequência, o risco do fluxo de caixa. Há quem adicione um "fator de risco" na taxa de desconto, mas eu prefiro uma abordagem mais "purista" baseada nos fundamentos. O momento atual, com mais risco, já estará refletido no beta (maior) e no Prêmio de Risco Pais (que subiu bastante desde o covid - veja o histórico do EMBI+ Brazil).


Sobre a estrutura de capital…


A estrutura de capital é provavelmente o componente mais sensível. O impacto deve ser calculado e medido em função da necessidade de caixa para sobreviver a crise e voltar a operar normalmente. Uma parte dessa necessidade de capital pode ser equilibrada no capital de giro (com fornecedores, clientes, estoque, etc.), mas a maior parte será caixa e consequentemente dívida líquida. E quanto maior a dívida líquida, menor o valor do capital próprio (equity).


Com todas essas considerações combinadas, o impacto em VALOR não é substancial. Estimo que seja uma redução entre 5-15% do valor da firma pré-covid (conceito de Total Enterprise Value), mas o impacto para o acionista certamente é maior pois a dívida líquida tende a aumentar durante a transição.


Por outro lado, PREÇO é circunstancial. Aqueles que tiverem apetite e dinheiro, encontrarão ótimas oportunidades no mercado. O erro mais comum é acreditar que todas as transações são oportunistas, e acreditar que todo mundo vai vender a preço de bananas - não vai acontecer! Este erro leva às transações de M&A a não fechar….


Se você quer fechar aquela aquisição, pense nos termos e condições (sim! Earnout, mas não é só isso) antes de reduzir o preço mais do que 15%.

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José Securato trabalha em investment banking, fusões & aquisições, valuation e capital raising desde 1998.


José Securato é Sócio-Fundador da Saint Paul Advisors, uma boutique de M&A.


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