Metodologias de Valuation
Saber o valor inicial de um ativo e os fatores que resultam na queda ou aumento de preço é essencial para uma tese de investimentos, seja o ativo um carro, uma casa, um projeto ou uma empresa. No caso de empresas e projetos, a avaliação do preço é conhecida pelo termo valuation.
O valuation de uma empresa ou projeto reflete quais são as vantagens competitivas, dificuldades e possíveis riscos. Quanto maiores as vantagens competitivas dessa empresa maior será seu valor.
Assim, como empresas acertam e erram ao definir estratégias, o avaliador independentemente do conhecimento do setor também vai errar. A questão é se esse erro será grande ou pequeno. O valuation é uma ciência subjetiva, ao projetar a receita de uma empresa para os próximos 10 anos, o erro é algo comum, pois não temos como prever se a empresa lançará um novo produto que irá alavancar a sua receita ou diminui-la. E agora temos mais um novo desafio, o Valuation de Startups, pois elas alcançam seu auge em um curto espaço de tempo e as novas tendências e tecnologias que podem substituir seu produto surge a cada instante, assim dificultando a previsão.
Entre as principais metodologias de avaliação, estão: fluxo de caixa descontado (FCD), análise por comparáveis de mercado (trading comps) e análise por transações comparáveis (transaction comps). Dentre estas, a metodologia mais precisa é a FCD, devido ao fato dela ser mais detalhada, é capaz de mitigar o erro do valuation.
Trading Comps
Partem do princípio que o ativo deve valer algo parecido com seus comparáveis, o processo é muito semelhante a compra de um carro, onde procuramos carros iguais ao que queremos comprar com o intuito de analisar se o preço cobrado está acima ou abaixo do mercado.
A mesma filosofia é usada para construir comparáveis de uma empresa, na qual utilizamos empresas do mesmo setor e tamanho para então identificar se o preço do ativo está compatível com o praticado no mercado.
A elaboração de uma tabela de trading comps deve ser feita através de múltiplos de mercado, como por exemplo: valor da empresa (em inglês, Total Enterprise Value - TEV), capitalização de mercado (market cap), dívida líquida, EBITDA, TEV/EBITDA, price to earnings (P/E), margem EBITDA e margem líquida. Além dos exemplos de múltiplos é interessante inserir alguns múltiplos específicos do setor estudado.
Fluxo de Caixa Descontado (FCD)
Devido ao detalhamento desse método são utilizadas premissas que refletem as expectativas para o futuro do negócio. O fluxo de caixa descontado é um método de valuation baseado na quantidade de caixa que a empresa vai ser capaz de gerar no futuro, dessa forma utilizar o FCD para valuation de uma empresa ou projeto resultará em um valor da empresa mais preciso.
Ao mesmo tempo, sua maior qualidade que é o detalhamento também é o maior defeito desse método, uma vez que o modelo de FCD reproduz tudo aquilo que é inserido nele, portanto uma premissa equivocada irá ser traduzida em um valor equivocado.
A construção de um modelo de FCD constitui na projeção dos 3 principais demonstrativos: fluxo de caixa, DRE e balanço patrimonial, uma vez feito isso é feito o cálculo do fluxo de caixa livre para a empresa (FCLE) e o fluxo de caixa livre para os sócios (FCLS), conforme o exemplo abaixo:
Depois de calculado os fluxos de caixa livre, é feito o cálculo da perpetuidade. A perpetuidade assume que a empresa irá crescer a uma taxa (g) constante no infinito.
Calculada a perpetuidade é preciso trazer para valor presente os fluxos de caixa e a perpetuidade e então chegamos no TEV e usamos o FCLA para chegarmos no valor do acionista. Entretanto antes de usar a fórmula do valor presente precisamos de uma taxa de desconto.
Essa taxa de desconto é chamada de weighted average cost of capital (WACC), e é calculado da seguinte maneira:
WACC = Weighted Average Cost of Capital
Ke = Custo de capital
Kd = Custo da dívida
E = Total de patrimônio líquido
D = Total de dívida
T = Alíquota de imposto
1 - T = Dedução dos impostos
Kd é calculado por meio da média ponderada do custo de capital da empresa
Quanto ao Ke, a fórmula para o cálculo é a seguinte:
Rf = Risk free rate
Β = Beta da empresa
Rm – Rf = Prêmio de risco do mercado
O risk free utilizado é a média de 3 meses do tesouro americado de 10 anos, a lógica por trás da utilização do tesouro americano é que consideramos que o Estados Unidos é o país com menor risco de não pagar suas dívidas.
Já O beta é calculado da seguinte maneira:
1. Identificar as empresas comparáveis a empresa estudada
2. Cálculo da covariância de cada empresa com o índice do rendimento das 500 melhores ações da bolsa de valores dos Estados Unidos (S&P 500)
3. Desalavancar o beta das empresas calculadas
Onde,
L = beta alavancado
u = beta desalavancado
4. Calcular a média dos betas desalavancados
5. Realavancar o beta por meio do beta médio
Onde,
L = beta alavancado
u = beta médio
6. Utilizar o beta realavancado para os cálculos
Quanto ao rm-rf o risk market sinaliza o retorno da média dos 3 meses do S&P 500 enquanto o risk free mostra a média do retorno dos últimos 3 meses do tesouro americado de 10 anos
Observação:
Para países emergentes temos que adicionar o risco país ou country risk premium (CRP), e para representar o risco extra utilizamos o índice EMBI+ calculado pelo JP Morgan.
O EMBI+ é um índice baseado nos bônus (títulos de dívida) emitidos pelos países emergentes. Mostra os retornos financeiros obtidos a cada dia por uma carteira selecionada de títulos desses países. A unidade de medida é o ponto-base. Dez pontos-base equivalem a um décimo de 1%. Os pontos mostram a diferença entre a taxa de retorno dos títulos de países emergentes e a oferecida por títulos emitidos pelo Tesouro americano. Essa diferença é o spread, ou o spread soberano. O EMBI+ foi criado para classificar somente países que apresentassem alto nível de risco segundo as agências de rating e que tivessem emitido títulos de valor mínimo de US$ 500 milhões, com prazo de ao menos 2,5 anos.
Trazendo os fluxos para valor presente
Uma vez calculado o WACC podemos trazer os fluxos para valor presente, utilizando a fórmula:
VP = Valor presente
VF = Valor futuro
R = WACC
N = períodos
A soma dos valores presentes dos fluxos com o valor presente da perpetuidade irá resultar no valor da empresa para o caso do fluxo descontado da empresa e o valor dos acionistas quando o fluxo é descontado pelo fluxo do acionista.