Valuation é o processo de atribuir valor econômico para uma empresa. Há diversas metodologias e as mais usuais são baseadas na geração de caixa futura da empresa. Podemos basear o valuation em fluxo de caixa projetado (o que todo mundo chama de DCF) ou em benchmark (o que todo mundo chama de múltiplos). Mas como fazer para Startups e Venture Capital?
Para Startups e Venture Capital, o conceito é igual: continuamos interessados em estimar a capacidade da empresa gerar valor no futuro. No entanto, a análise é diferente pois a realidade outra. Temos dois desafios fundamentais: como projetar o fluxo de caixa, e como determinar a taxa de desconto? A abordagem para startup e venture capital não é igual a de outras empresas.
Como projetar o fluxo de caixa de Startups e Venture Capital, empresas normalmente inovadoras, sem comparáveis de mercado? É muito difícil estimar como será o "padrão de comportamento" desta empresa no mercado pois não temos parâmetros de crescimento de receita, penetração de mercado, sensibilidade de preço do consumidor, reação da concorrência, padrão de custos, cadeia de fornecimento e assim por diante. O problema é maior quando a empresa está lançando um produto que não é produzido em escala industrial (ainda).
Como avaliar o prêmio de risco que um investidor deve exigir para investir em uma Startupou Venture Capital, se é impossível quantificar o risco associado ao investimento? Ainda estamos no nível da incerteza! A teoria do CAPM (Capital Asset Pricing Model) não é suficiente para explicar investimentos neste nível de risco pois teríamos que incorporar uma arbitrariedade que invalida toda teoria. Para deixar mais claro, imagine que calculemos o Ke (custo do capital do acionista) da maneira usual: Rf (taxa livre de risco) + Beta x (Prêmio de Mercado) + Prêmio País + Prêmio Startup. O Prêmio Startup sozinho tem uma dimensão maior, muito maior, que os outros componentes da fórmula, e sendo ele arbitrário, eliminaria toda a ciência da análise. Se você ainda não se convenceu, quais empresas você usaria como comparáveis para calcular o Beta?
Mas o problema não é intrasponível e já foi resolvido pelo mercado. Quando os investidores avaliam um investimento em uma Startup, eles não pensam em taxas de desconto, eles esperam multiplicar o dinheiro. Invisto $100 em uma Venture Capital para sair com $1.000 (ou 10 vezes). Não se investe $100 em uma Venture Capital com a expectativa de receber 75% ao ano de retorno (embora seria muito bom!).
Para pensar de uma forma mais científica, podemos pensar no ciclo de uma empresa de Private Equity. Uma empresa que acabou de abrir o capital na bolsa de valores (fez o seu IPO) foi uma growth capital e antes disso foi uma venture capital e antes disso uma startup. Fazendo a escala de valor no ciclo de vida da empresa:
1. Abrir capital na bolsa é feito a um desconto em relação aos comparáveis.
2. Growth Capital é uma típica empresa de fundos de private equity, que em geral buscam 15% de retorno em USD ou 25% de retorno em BRL.
3. Venture Capital é uma empresa também objeto de investimento de private equity, mas de maior risco. Como mencionado acima, não pensamos em taxa de retorno do capital, mas em multiplicador sem tempo definido precisamente (por exemplo 3-5x do capital investido em 5 anos).
4. Startup é o investimento de maior risco, portanto de maior retorno esperado. O retorno também é dimensionado em multiplicador, mas um multiplicador maior sob uma base menor.
É claro que este método não resolve a questão do valuation de uma Venture Capital, mas ajuda a colocar este exercício em perspectiva quando pensamos no ciclo inteiro do capital até sua entrada no mercado de capitais.
Valuation de Startups e Venture Capital é subjetivo e está associado com quanto o investidor acredita que a empresa valerá no futuro. Valuation sempre parte desta premissa. No entanto, para Startups e Venture Capital, é muito difícil projetar o fluxo de caixa no futuro e ainda mais difícil arbitrar o custo de oportunidade de capital ajustado pelo risco da empresa. A maioria dos investidores avaliam qual sua expectativa de retorno, em geral dimensionada por um multiplicador (vezes). Embora o multiplicador seja arbitrário, há uma lógica na evolução da empresa (Growth Capital, IPO, etc) que impõe limites a esta arbitrariedade de forma que com estas restrições, o excel não aceita qualquer coisa.
Notas:
1) No próximo artigo, trataremos de aporte primário vs. secundário, entre outras facetas.
2) Conheça Startups de destaque no Varejo & Consumo no IBEVARLAB, estamos fazendo um trabalho super legal para dar visibilidade e destaque para os corajosos empreendedores do Brasil
(*) eu usaria um Prêmio Startup de 50% a.a., mas se você quiser usar 75% a.a., tudo bem. Seria completamente arbitrário, e nenhum de nós dois teríamos argumentos para justificar um número ou outro.
José Securato é Sócio-Fundador da Saint Paul Advisors, uma boutique de M&A.
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